На очередном заседании 24 апреля Банк России снизил ключевую ставку только на 0,5 п.п. — с 15% до 14,5%. Рынок при этом ждал от регулятора более резких движений — самые оптимисты называли в своих прогнозах 1 п.п. Решение регулятора, ожидаемо, рынок расстроило и дало коррекцию, как в облигациях (индекс государственных бумаг RGBI показал минус 0,72%), так и в акциях — минус 1,23%. 

Сигнал ЦБ был умеренно-мягкий — то есть регулятор дал понять, что думает о дальнейшем снижении ставки, но произойдет ли оно, зависит от главных факторов. Среди них, как обычно, насколько будет устойчиво замедляться инфляция, какими будут инфляционные ожидания (на данный момент они все еще высокие), плюс внешние и внутренние условия. При этом Банк России ужесточил прогноз: вместо ключевой ставки в 13,5–14,5% теперь он ждет 14,0–14,5% в среднем в этом году, а вместо 8–9% ключевая может быть 8–10% в следующем. То есть, условно говоря, в этом году нижняя граница диапазона, который заявил ЦБ, может быть достигнута только при ставке в районе 12% и при снижении по 50 п.п. на ближайших пяти заседаниях.

В целом для физлиц заявления ЦБ означают, что ставки по вкладам останутся высокими (на данный момент в среднем банки предлагают порядка 13,5% годовых), а значит, и кредиты так и останутся дорогими. 

Что касается экономического роста, замедление которого обеспокоило даже главу государства Владимира Путина, то вряд ли ситуация резко улучшится в этом году. Правда, инфляция будет расти меньшими темпами. 

Если смотреть на результаты сегодняшнего заседания, то и решения ЦБ, и его заявления довольно скучны. Фактически все осталось прежним — и темп, и сигнал, и даже прогноз не сильно изменился. Однако интересен контекст, в котором сегодня выступил регулятор, — риторика и решения демонстративны. ЦБ ждет дальнейшего замедления инфляции. Если она не будет «липкой», то есть не застрянет на определенном уровне, отказавшись снижаться дальше, ЦБ и дальше планомерно будет смягчать ДКП. Правда, с оглядкой на бюджет.

Таким образом, регулятор продолжает придерживаться заявленного плана, несмотря на вопросы от руководства страны и на стон, который стоит в прессе и слышен от бизнеса, жалующегося на довольно тяжелое состояние экономики. ЦБ стоит на своем: да, экономика переохлаждена, но только снижением ставки эту проблему не решить. Ведь играет роль не только жесткая ДКП, но и ряд других факторов, среди которых дефицит бюджета и падение выручки от экспорта. Если нефтегазовый спасают резко выросшие цены (спасибо Ирану и кризису с поставками из-за перекрытия Ормузского пролива), то ненефтяной страдает от крепкого рубля. Чем дешевле доллар, тем меньше зарабатывают в рублях такие компании. Насколько прав регулятор, вопрос дискуссионный, но одно остается фактом: ЦБ свою независимость продемонстрировал. 

Банк России оправдал ожидания большинства участников рынка и аналитиков, которые прогнозировали плавное смягчение ставки — минус 50 базисных пунктов. На заседании 20 марта регулятор уменьшил ключевую ставку с 15,5% до 15%. Кроме того, ЦБ несколько изменил сигнал — с супермягкого на нейтральный: в своем пресс-релизе регулятор отметил, что напряженность на рынке труда постепенно снижается, кредитная активность в начале 2026 года — сдержанная. 

При этом Центробанк проявил осторожность. Он подчеркнул, что сохранение высоких инфляционных ожиданий (это один из факторов в пользу высокой ставки) может мешать устойчивому замедлению инфляции. Другими словами, снижать темпы, с которыми растут цены, могут помешать ожидания как населения, так и бизнеса — если те будут рассчитывать на быстрый рост цен в стиле 2023–2024 годов. Таким образом, ЦБ дал понять: борьба с инфляцией еще не закончена. 

В принципе, все аргументы достаточно хорошо известны. Инфляция снижается, ценовой всплеск с начала года уже себя исчерпал — тот самый, который дали повышение НДС с 20% до 22% и сужение применения налоговой «упрощенки», о котором все предупреждали с конца прошлого года. 

Сейчас, на радость ЦБ, инфляция находится достаточно близко к целевому уровню. Правда, прилетел новый (на самом деле очень старый) «черный лебедь» — высокая неопределенность из-за текущей ситуации, в том числе на Ближнем Востоке.

Нет ясности и с бюджетом. Сейчас Минфин временно перестал закупать валюту и золото, объявив, что бюджетное правило пересмотрят и базовую цену на нефть снизят, но детали пересмотра даже не анонсированы. Поэтому ставка снижена на 50 базовых пунктов. «На столе» было и снижение на 100 базовых пунктов, но ЦБ решил проявить умеренность.

Скорее всего, если не произойдет каких-то больших внешних шоков для денежно-кредитной политики, то мы увидим снижение еще на 50 базовых пунктов в апреле и 14% — в июне. Риторика должна соответствовать реальности — так что пусть ожидания соответствуют реальности. Такое мягкое снижение дает экономике возможность адаптироваться, а рублю — шанс на большую стабильность. 

Снижение ставки само по себе с учетом всех нормативных ограничений, наложенных на банковскою систему, быстро экономику не перезапустит, зато может способствовать спекуляциям, в том числе и на валютном рынке. На пресс-конференции глава ЦБ объяснила текущее ослабление рубля двумя факторами — низкими ценами на нефть в начале года и приостановкой действия бюджетного правила (подробнее о том, что происходит с рублем, читайте здесь). Усиливать эти процессы было нецелесообразно. Ослабления рубля в этом году ждут многие — но его темп, скорее, говорит о разовом скачке. 

Выбрав менее вероятный вариант действий, Банк России решил двигаться размеренным темпом и на своем первом заседании в этом году начал с того, что снизил ключевую ставку с 16% до 15,5%. Скорее всего, дальше регулятор будет продолжать в том же духе: в марте еще одно снижение и так до конца года. В этом случае год мы закончим с «ключом» в 12%. Сам ЦБ ждет в 2026 году уже не 13–15%, а 13,5–14,5% — диапазон сузили. Размеренное снижение до 12% соответствует средней ставке в 14,1% — так что для Центробанка все идет по плану.

Интересно также звучит риторика ЦБ. Если последние решения по ключевой ставке сопровождались жесткими заявлениями, то сейчас тональность смягчилась.

Опасения, не «переморозил» ли ЦБ российскую экономику, звучавшие еще с середины прошлого года, к февральскому заседанию уже перешли в обсуждение возможной рецессии и дальнейшего замедления экономики России (его, например, ждут в Минэкономразвития, судя по заявлениям 13 февраля). 

В этом обсуждении важно понимать, что есть разные процессы. Как говорил в свое время американский президент Рейган, «Рецессия — это когда без работы остается ваш сосед. Депрессия — это когда вы сами остаетесь без работы». Самого пессимистичного сценария у нас не будет гарантированно.

Много данных говорят о том, что платежи начали идти с задержками, бизнес экономит, уменьшая переработки и выплаты по ним. Частным компаниям тяжело работать с высокими ставками по кредитам, а у тех, кто на госфинансировании, щедрость бюджета падает из месяца в месяц. 

В целом то, о чем мы говорили не раз в прошлом году, произошло: в гражданских отраслях все «переморожено». Деньги сейчас дороги, а бюджет — «жаден». Государство сдерживает расходы и максимально «выжимает» доходы. Взять хотя бы повышение утильсбора, рост НДС и другие налоговые изменения (например, изменение лимитов для «упрощенки» для малого и среднего бизнеса). Таким образом, сейчас на экономику больше давит не высокая ключевая ставка, а ситуация с бюджетом. 

Снижение «ключа» почти гарантированно будет отражаться и на курсе рубля. Ведь именно высокая ставка была главной причиной аномальной крепости национальной валюты. Кроме того, не стоит забывать, что государству такая дешевая валюта не слишком выгодна — чем ниже ее курс (и крепче рубль), тем меньше доходов от экспорта. Экспортерам и Минфину еще год доллара по 75 рублей — нож по сердцу. Другое дело, что рынок у нас не настолько управляемый, чтобы легко влиять на то, сколько стоят евро или доллар. Однако, я думаю, можно, во-первых, ожидать, что если в прошлом году рубль стоял как вкопанный, то в этом году он будет активнее ходить «туда-сюда» (его курс будет более волатильным), а к концу года есть все шансы увидеть в районе 85 рублей за доллар. 

Укрепление курса рубля беспокоит российского обывателя не меньше, чем резкое ослабление, ибо противоречит представлениям о реальности. Хотя в последние годы рубль «ходил» очень широко. Мы видели и 55 рублей за доллар, и 130. Конечно, можно послушать министра финансов, который говорит, что надо жить при укрепляющемся рубле, но, в принципе, стоит помнить — рубль периодически слабеет. 

Впрочем, старожилы помнят периоды, например с 2002 по 2008 год, когда рубль существенно укрепился и оставался таким несколько лет. Аналогичный тренд наблюдался с 2016 по 2019 год. 

Долгосрочно, как учит нас экономическая теория, ключевое для движения валют — это разница в инфляции и разница процентных ставок. У нас инфляция в целом выше, ставки эту разницу компенсируют не полностью. В итоге рубль на отрезках в несколько лет обычно ослабляется, но процентные ставки компенсируют эту разницу. 

Теперь поговорим о том, почему сейчас рубль укрепляется, хотя, казалось бы, при текущей цене на нефть рубль, по идее, должен слабеть. 

Первое и очень важное — рубль за последние годы стал значительно менее зависимым от цен на нефть. Доля нефтегаза в российской экономике упала, доля доходов от него в российском бюджете также снизилась, хотя частично это произошло в результате курсовых изменений. И, собственно говоря, наличие Фонда национального благосостояния и операции с ним также снижают эту зависимость рубля от нефти. Поэтому сейчас он уже не только нефтяной, но и зерновой, и золотой. Кстати, рост цен на золото довольно сильно способствовал укреплению российской нацвалюты в этом году — в мире нас обогнала только Бразилия, пухнущая от доходов от золота и какао-бобов. 

Второе: у нас очень высокие процентные ставки. И это ключевой фактор. Хотя они снизились с начала года и, более того, ожидается, что пойдут дальше вниз после заседания ЦБ 19 декабря, разница между ставками и инфляцией остается по-прежнему очень высокой. Поэтому, естественно, в этих условиях рубль становится ценнее. И получается, что рубль выгоднее держать на депозите, чем вкладывать в валюту, раз деньги в целом дороги. Еще один фактор, который способствует укреплению национальной валюты.

Третье, что держит курс рубля на плаву, как ни странно, — это охлаждение российской экономики и ее замедление. Оно снижает спрос на импорт. Меньше спроса на импорт — меньше потребности в валюте и ниже ее курс.  

Четвертый фактор — это то, что из России ушли иностранные компании, получившие разрешение правительственной комиссии. Они обеспечивали существенную часть спроса на валюту в предыдущие годы: бывали случаи, когда какая-то одна крупная сделка по выходу могла дестабилизировать рынок на отрезки в несколько недель. Сейчас этот рынок исчерпан. Те, кто хотел остаться, остались, те, кто хотел покинуть российский рынок, это сделал. 

И, наконец, последний, пятый фактор, косвенно связанный с охлаждением экономики: опять же текущий спрос на валюту. Когда рубль начал укрепляться, наши импортеры еще прошлой весной и в начале лета очень активно закупались импортом, что, соответственно, поддерживало спрос на валюту. Введение утилизационного сбора, согласно ожиданиям, тоже ударит по рынку: падение спроса на авто ведет к снижению покупок валюты. Меньше спрос — крепче рубль. 

В сумме эти факторы способствуют укреплению рубля. 

При этом понятно, что такое сочетание не навсегда: начать хотя бы с того, что ключевая ставка и дальше будет снижаться и тянуть за собой курс рубля. Те, кому нужна валюта или импорт, могут сделать выводы. 

Долгожданное заседание Банка России 24 октября закончилось неожиданно для рынка. Пока все ждали, что регулятор не будет трогать ключевую ставку или снизит ее сразу на 1 п.п., тот выбрал шаг в 0,5 п.п., до 16,5%. Это значит, что регулятор «разделил» ожидаемый 1 п.п. на половинку в октябре, половинку в декабре. Таким образом, Центробанк демонстрирует, что, с одной стороны, инфляция снижается и регулятор следом уменьшает ключевую ставку, с другой — что теперь мы будем это делать медленно и ворча на инфляционные факторы сильнее. 

Во-первых, изменился прогноз по ставке: судя по нему, на следующем заседании, в декабре, регулятор будет или снижать снова на 0,5 п.п., или (что менее вероятно) оставит «ключ» без изменений. Однако в следующем году прогноз повышен: если раньше ЦБ говорил о средней ставке в 12–13%, то сейчас речь уже идет о 13–15% — на 1,5 п.п. больше. Фактически прогноз на конец 2026 года менять не нужно (мы ожидаем 11–12%), но арифметика обещает, что снижение будет медленнее и позже. Кроме того, судя по прогнозам, ЦБ ждет в следующем квартале если не стагнацию, то техническую рецессию. 

Если говорить про инфляцию, то тут тоже все предсказуемо печально. Прогноз по ней вырос в этом году до 6,5–7%, а в следующем — до 4–5%. Это значит, что ЦБ снова признал — цель в 4% достичь если и получится, то к самому концу 2026-го. Нынешние ожидания ЦБ по инфляции — это следствие экономической обстановки. Регулятор понимает: снижение роста цен в 2 раза — с текущих 8% до желаемых 4% — обойдется в рецессию, а на это Центробанк идти, судя по всему, не готов. 

Глядя на сегодняшнее решение ЦБ и его риторику, можно сказать, что столкнулись кит и слон — то есть результаты денежно-кредитной политики последних полутора лет наложились на сложные и жесткие бюджетные решения. Речь идет о запланированном повышении НДС и изменении режима «упрощенки» — они практически гарантированно будут способствовать дополнительному росту цен в начале года где-то на 0,5–0,7 п.п.

И это при том, что на данный момент высокие ставки, которые держит ЦБ, сработали: инфляция снижается, а сама экономика находится в состоянии подмороженности. Но регулятор сохраняет жесткую позицию в рамках своего крестового похода против инфляции. 

В первом квартале 2026 года мы не ждем сколько-нибудь значимого снижения ставки — пока экономика будет проходить «инфляционный горбик», спровоцированный ростом НДС. Активное смягчение денежно-кредитной политики мы сможем увидеть только к середине года, когда инфляция сбавит темпы, в том числе и за счет более жесткого исполнения бюджета.

В последние недели банки изменили свои оценки на движение ставки, придя к выводу, что проценты будут высокими существенно дольше. Небольшое (о летних уровнях можно только вспоминать) повышение ставки по депозитам поддержало выгоды депозитов, а распродажа на рынке облигаций дала много возможностей инвесторам со свободными деньгами (а вот те, кто активно тарился летом и в сентябре, испытали боль). Для рубля при прочих равных сегодняшние решения нейтральны. Его динамика больше зависит от других факторов, причем не всегда очевидно — некоторые санкции могут способствовать поддержанию крепкого рубля.

Почти консенсусом среди аналитиков и банковских топов перед этим заседанием было смягчение ключевой ставки широким шагом — сразу на 2 п.п., с 18% до 16%. Однако Банк России решил проявить осторожность. Итог — снижение только на 1 п.п., до 17%. Дополнила это решение жесткая риторика главы регулятора Эльвиры Набиуллиной.  Она перечислила причины против снижения ключевой ставки, а также указала, что шаг в 2 п.п. даже не рассматривался. Так что словесное давление от ЦБ продолжилось — оно, как известно, не менее важно, чем само решение регулятора.

Инфляция с начала года существенно снизилась, внешний спрос и экономическая активность замедлились. Это задает общее направление на снижение ставки. При этом инфляционные ожидания остались повышенными, корпоративное кредитование ускорилось. Неопределенность, в том числе связанная с решениями по бюджету, сохранилась.

Эльвира Набиуллинаглава Банка России 

Основным фактором, на который ориентировался Центробанк, остаются упрямо держащиеся на высоком уровне инфляционные ожидания россиян, которые пока высоковаты: они даже немного выросли в августе — до 13,5%, максимума за последние 6 месяцев (в июле было 13%). Высокие ожидания — это большая долгоиграющая проблема.

Другая причина того, что регулятор решил перестраховаться, — рубль, который пополз вниз. Последние дни тот слабеет по отношению к иностранной валюте. На этой неделе, например, доллар «прогулялся» выше 85 рублей, а евро — перешагнул 100 рублей. Как правило, чем выше ключевая ставка, тем крепче рубль, и наоборот. А крепкий рубль — более низкая инфляция (но и слабые доходы экспортеров и бюджета). Судя по всему, ЦБ решил не рисковать. 

Пока непонятно, каким будет бюджет следующего года — с учетом почти гарантированного превышения дефицита над плановым за 2025-й. Скорее всего, бюджет-2026 будет жестким — но жесткость может по-разному влиять на инфляцию. Например, власти могут выбрать вариант повышения НДС, а это автоматически подстегнет инфляцию. 

Что касается текущей ситуации, то в плане роста цен наблюдается небольшая дефляция (то есть товары дешевеют) — нормально для ранней осени. Получается, что цель ЦБ (заветный рост цен в 4%) вроде бы достигнута, однако на самом деле радоваться пока рано. Она еще не устоялась. «Мы смотрим прежде всего на устойчивую инфляцию. Ее показатели в последние месяцы держатся в диапазоне 4–6%. Нам требуется время для закрепления дезинфляционного тренда в условиях высоких инфляционных ожиданий», — заявила Набиуллина.

При этом и банки, и население продолжают ждать снижения «ключа» — в ожидании дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики рыночные ставки пошли вниз, что видно как по кредитам, так и по депозитам и даже облигациям. 

Несмотря на нейтральный сигнал, можно ожидать, что ставку будут снижать до конца года, причем существенно. Вопрос — в пропорциях и темпе. Можно было сильно срезать сейчас, а потом взять паузу. Можно было действовать постепенно — по 1 п.п. до 15% к концу года. Судя по сегодняшним решениям и заявлениям, ЦБ выбрал второй путь: решил не сильно снижать сейчас, чтобы не пришлось дольше держать ставку или даже повышать потом. Это значит, что выход из замедления-охлаждения экономики будет более долгим, а снижение инфляции — более болезненным. 

Что из этого всего следует? Во-первых, то, что ставки по вкладам будут падать, но медленнее. Облигации также будут дорожать, но не так резво, как после предыдущего заседания. Во-вторых, что касается курса рубля, ставка влияет на него, но резкие скачки редко вызваны решениями по денежно-кредитной политике. Вполне вероятно, что и нынешний рост валюты связан с тем, что кто-то по-крупному ее закупает одномоментно. Тем более что такое уже бывало и раньше.