Впечатляющее ралли префов «Мечела» (за последний месяц цена почти удвоилась) основано на предположениях аналитиков о грядущих высоких дивидендах, вызванных хорошим отчетом за первое полугодие.
По уставу, обладатели привилегированных акций могут рассчитывать на 20% от чистой прибыли. Аналитики ряда ведущих брокеров сходятся на том, что дивидендная доходность по итогам года может составить около 40%. Среди гуру рынка также царит оптимизм: Евгений Коган ожидает, что «дивиденды могут составить порядка 40 рублей на акцию. Это соответствует дивидендной доходности на уровне 32% годовых».
Но не все так радужно. И дело не только в том, что вице-премьер Андрей Белоусов считает, что «металлурги нас нахлобучили» и должны вернуть часть прибыли. Гарантий выплаты дивидендов, тем более в таких объемах, нет. Например, МГТС не выплачивает дивиденды по привилегированным акциям уже второй год (результаты видны на графике), хотя она
На мой взгляд, норма о части чистой прибыли, выплачиваемой в виде дивидендов по привилегированным акциям, закрепленная в уставах российских корпораций, — одна из основных несущих конструкций российского фондового рынка.
Для корпораций устав — основной документ, корпоративная конституция, и розничные инвесторы, естественно, ориентируются на его положения. Именно так считали в начале 1990-х представители Госкомимущества, регистрируя планы приватизации только при наличии положения об обязательстве выплаты дивидендов по префам. С появлением профильного законодательства конструкция стала идеальной: если прибыль есть, по префам платятся дивиденды, если нет — предоставляется право голоса.
Дивиденды — обязанность или право?
Есть ошибочное мнение, опирающееся не на конкретные нормы, а на якобы «системный анализ законодательства», что выплата дивидендов по привилегированным акциям — это не обязательство корпорации, а право. В действительности конструкция более сложная: закон предполагает, что выплата дивидендов по привилегированным акциям, закрепленная в уставе, — это обязательство корпорации. Но неисполнение этого обязательства имеет весьма своеобразные последствия — корпорация в порядке компенсации предоставляет владельцу привилегированной акции право голоса на собраниях акционеров до того момента, как обязательства начнут исполняться вновь.
Почему так? Закон об акционерных обществах, принятый в 1995 году, писался с ориентацией на американское законодательство. В естественной надежде, что рано или поздно у нас будет как в Америке — эффективный рынок, широкие массы инвесторов, заинтересованность корпораций в рынке акций как источнике инвестиций, контрольный пакет в 5% и так далее. В таких условиях предоставление голоса владельцам префов — достаточно сильная компенсация за невыплату дивидендов.
Но в российских условиях, когда от 75% до 100% обыкновенных акций находится у мажоритария, ценность предоставляемых владельцам префов голосов будет невелика, и владелец префов, естественно, с неудовольствием относится к замене дивидендов на право голоса. И идеальная конструкция тоже расшаталась позднейшими поправками в закон об акционерных обществах.
Как обезопасить миноритарных инвесторов?
Пресекать нарушения
Каждый случай невыплаты дивидендов должен становиться предметом рассмотрения Банка России. Тут как в футболе: если нападающий упал в штрафной площади соперника, судья должен или пенальти поставить, или дать карточку за симуляцию. То есть регулятор должен либо воздействовать на эмитентов, не выполняющих свои уставные обязательства по дивидендам, либо наказывать брокеров, вводящих в заблуждение инвесторов. Правда, мы предполагаем, что судья честный. Но в ситуации наплыва на фондовый рынок
Стимулировать распределение прибыли
Большие нераспределенные прибыли на балансах корпораций — одна из проблем российской экономики (она же «воздержание от инвестиций»; она же «избыточные остатки предприятий на счетах в банках»). Корпорации других стран так себя не ведут, потому что возникнет вопрос к совету директоров, почему прибыль не распределяется между акционерами, если она не используется корпорацией. Ведь нераспределенная прибыль — это и есть будущие дивиденды акционеров.
Юридические конструкции нужно строить таким образом, чтобы у менеджмента и совета директоров не возникал соблазн использовать прибыль прошлых лет иным способом, нежели на благо акционеров. Российские юридические конструкции, к сожалению, не исключают такой возможности, в то время как в иностранных юрисдикциях члены совета директоров вполне могут получить иск от акционеров с обвинением в необоснованном использовании чужих средств. Создание аналогичных конструкций в России было бы полезно как для разрешения проблемы перенакопления корпорациями прибыли прошлых лет, так и для защиты инвесторов.
Ограничить круг эмитентов, которые могут отказаться от выплаты дивидендов без учета позиции миноритариев
Раз Америки в России не получилось, применять норму о возможности замены дивидендов на голос нужно в отношении только тех корпораций, которые находятся в условиях, хотя бы приближающихся к американским. Нужно внести изменение в законодательство, предоставив возможность замены дивидендов по префам на голос только тем ПАО, у которых доля акций в свободном обращении не меньше 50%. Для всех других обязательство, закрепленное в уставе, должно обеспечиваться на общих условиях (то есть должна быть возможность истребовать дивиденды в судебном порядке).
Чем опасно невмешательство?
Опыт показывает, что невыплата дивидендов очень часто предшествует вытеснению акционеров, и в такой комбинации она имеет цель уменьшить цену выкупаемых акций. Такая практика незаконна, хотя бы потому, что она соответствует определению манипуляции. Так, в случае МГТС есть подозрение на туннелинг.
Tunneling — это незаконная деловая практика, при которой мажоритарный акционер компании использует активы компании для своей выгоды, в ущерб общей стоимости бизнеса компании и, следовательно, стоимости акций, принадлежащих миноритарным акционерам.
Формы туннелинга многочисленны, но применительно к МГТС подозрение на туннелинг связано с планами реструктуризации всей группы МТС. При любой реорганизации акционеры имеют право потребовать выкуп своих акций, а невыплата дивидендов в годы, предшествующие реорганизации, может существенно снизить цену их выкупа. Не исключено, что в результате преобразований рентабельные активы окажутся в распоряжении инсайдеров, а менее рентабельные — в распоряжении корпораций с широким представительством аутсайдеров (миноритарных акционеров).
Является ли это нарушением прав инвесторов? Безусловно. Но, к сожалению, Банк России в целом самоустранился от этой темы. В проекте «Основных направлений развития российского финансового рынка на период 2022–2024 гг.» совсем ничего не говорится о защите инвесторов от недобросовестных действий эмитентов ценных бумаг. В отношении финансовых организаций ЦБ концентрируется на крайне узком спектре нарушений: в проекте упоминаются только «мисселинг» и
А пока с начала сентября префы «Мечела» летают в пределах от 225 до 275 рублей, перемещаясь, похоже, в портфели неквалифицированных инвесторов. Вслед за префами вверх полетел курс обыкновенных акций, более 9% которых продал Газпромбанк, воспользовавшись моментом и полностью выйдя из капитала «Мечела». Причем, учитывая биржевые обороты, это могло быть сделано и через биржу.
