Времена меняются, а с ними меняются и наши представления о границах возможного и допустимого в экономической политике. Первый кризис современной глобальной экономики (2008–2009 годы) оставил после себя принципиально новую ситуацию. С одной стороны, оказались исчерпаны возможности традиционной контрциклической денежно-кредитной политики — краткосрочные процентные ставки были опущены центробанками практически до ноля, так что их дальнейшее снижение невозможно. С другой стороны, долговое бремя, накопленное перед кризисом и в ходе борьбы с ним большинством правительств ведущих государств, и текущие бюджетные дефициты исключали продолжение вольностей в фискальной политике. Экономические власти встали перед необходимостью выработать и реализовать неортодоксальную стратегию преодоления дефляционной стагнации и возвращения на траекторию устойчивого роста.
Политика QE
На помощь пришла политика «количественного смягчения» (QE) — выкуп центральными банками на рынке различных финансовых активов, в первую очередь государственных долговых обязательств за счет эмиссии (в разных формах QE осуществлялась в США, Евросоюзе, Великобритании и Японии). По мере насыщения экономики деньгами задача недопущения дефляции была вроде бы успешно решена. К тому же, к неописуемой радости инвесторов, забуксовавшие было рыночные котировки активов вновь рванули вверх. Но кредитный двигатель экономического роста запустить так и не удалось — в условиях возросшей неопределенности банки предпочли воздержаться от рискованных операций, оставляя полученную избыточную ликвидность на своих балансах. Не удалось даже существенно сократить совокупное долговое бремя, поскольку падение закредитованности корпоративного сектора было в значительной мере нивелировано продолжающимся ростом государственной задолженности.
До недавнего времени было принято считать, что долгосрочная ставка процента, являющаяся одним из основных критериев принятия сберегательно-инвестиционных решений, достаточно инертна и в отличие от ее краткосрочных аналогов не подвержена непосредственному воздействию регуляторов. В Федеральной резервной системе США тем не менее пришли к выводу, что раз уж короткие ставки и так на ноле, нужно продавить и долгосрочный процент.
Был дан старт новой программе «Операция «Твист», заключавшейся в изменении структуры портфеля ценных бумаг ФРС посредством продажи ранее скупленных краткосрочных бумаг казначейства и приобретения взамен долгосрочных выпусков. В итоге ставки доходности по десятилетним обязательствам правительства США провалились намного ниже 2%, а 30-летние стали приносить порядка 3% годовых, но заметного хозяйственного оживления и снижения безработицы как не было, так и нет.
Однако, несмотря на массированное впрыскивание в экономику ликвидности, пока не наблюдается и инфляционного скачка, поэтому инвесторы с нетерпением ждут начала нового раунда QE и соответствующей волны роста котировок. Похоже, не против и политики, не видящие других путей достижения даже кратковременного улучшения в экономике. Но поскольку прежние раунды денежного впрыскивания в целом не дали желаемых результатов, центробанки пока предпочитают выжидать.
Проблемы дешевых денег
Не бывает так, чтобы государственное вмешательство в экономику было выгодно абсолютно всем — помимо тех, кто выигрывает, всегда есть и проигравшие. Пока целевые бенефициары политики низких процентных ставок (потенциальные инвесторы в реальный сектор экономики) не спешат воспользоваться предоставленным им бонусом, становится ясно, кто от нее пострадает, — борьба за дешевизну кредита, судя по всему, обернется крупномасштабной «экспроприацией» сбережений. Причем осознать реальные размеры этой «экспроприации» можно будет через много лет, а сейчас она только-только разворачивается.
Что же нас ждет?
Во-первых, сберегателям отныне придется удовлетворяться гораздо более низкими темпами прироста стоимости своих финансовых вложений, нежели те, на которые они ранее могли рассчитывать. В частности, для собственного пенсионного обеспечения людям при прочих равных условиях теперь нужно дольше работать, меньше потреблять и откладывать на будущее большую часть дохода.
Во-вторых, минимальные уровни текущей инфляции вовсе не гарантируют ее полного исчезновения в будущем. Рано или поздно огромная масса эмитированных денег (а резервы коммерческих банков в ФРС выросли по сравнению с докризисным стандартом аж в 40 раз!) вольется в активный оборот. Это не может не привести к вспышке инфляции и обесценению активов.
Не забудем и еще об одном бенефициаре политики низких ставок — это государства-должники. Возможность дешево заимствовать да еще при высоком потенциале ожидаемой инфляции — что может быть сегодня лучше для погрязших в долгах правительств! Не зря разнообразный инструментарий навязывания инвесторам несправедливо дорогих госбумаг получил емкое наименование «финансовых репрессий», которые являются основным способом сокращения избыточной задолженности развитых государств.
В таких условиях краткосрочные инвесторы еще могут утешать себя тем, что вскоре рефинансируют свои вложения на более выгодных условиях, отражающих новый инфляционный стандарт. У инвесторов «вдлинную» такой защиты по определению нет; всякий, кто вкладывает деньги надолго, рискует получить назад в реальном выражении намного меньше. Получается, что вместо стимулирования долгосрочного капиталообразования политика центральных банков его разрушает!
В-третьих, под угрозой оказывается устойчивость финансового бизнеса, который в значительной мере основан на привлечении коротких (ликвидных) пассивов, их консолидации и переупаковке в более долгосрочные (менее ликвидные) активы. Поскольку ставки привлечения денежных ресурсов снижать дальше некуда, для банковского сектора, в частности, подавление долгосрочного процента приводит к существенному сжатию рентабельности операций и нарастанию рисков возникновения ситуаций активно-пассивной несбалансированности. А для таких бизнесов, как страхование жизни и пенсионное обеспечение, данные риски становятся просто критическими.
На «острове стабильности»
Наконец, глубочайшим заблуждением было бы считать, что это все чисто американские или чья-то еще проблемы, которые нас никак не касаются. Касаются, и еще как касаются.
Да, внутрироссийские номинальные ставки пока достаточно высоки. Более того, с учетом текущего торможения инфляции реальный процент в стране — редкий случай! — вышел в положительную зону. Однако это вовсе не означает, что Россия — рай для долгосрочных инвесторов. Если российские активы сулят вполне солидную номинальную доходность, то это скорее всего оптическая иллюзия.
Нет никаких сомнений, что высокие ставки отражают в первую очередь то, что российский финансовый рынок просто более рискован, чем доступные альтернативы. Любое негативное развитие событий на международных торговых площадках не может не ударить с повышенной амплитудой по рублевым инструментам. Не случайно активизировавшееся в последние месяцы бегство капитала наглядно свидетельствует, что рациональные инвесторы предпочитают российским вложениям висящие на ниточке долгового кризиса европейские активы и почти нулевые американские доходности.
Отложенная тарифная индексация и выборные популистские излишества вскоре должны напомнить о себе скачком темпов инфляции. Напрямую контролируя значительную долю национального финансового сектора и хорошо владея неформальными методами «принуждения к убыткам», российские власти никогда не чурались «финансовых репрессий» и вполне могут прибегнуть к ним и в будущем.
В свою очередь состояние финансового сектора в преддверии вероятного кризиса тоже не вызывает особого оптимизма. Свидетельство тому — недавнее признание руководителя ЦБ РФ, что относительно небольшое падение ВВП может в краткие сроки привести к вымыванию трети совокупного банковского капитала. Лишившись в кризис зарубежных ресурсных источников, банки по большому счету не нашли им достойного замещения и все активнее прибегают к централизованному рефинансированию. Вряд ли это надежная основа для кредитной экспансии и устойчивого экономического роста
Времена, когда сбережения повсеместно преумножались почти автоматически, прошли. Судя по всему, мир вступил в эпоху, когда их простое сохранение можно будет считать неплохим результатом. Это означает, что профессиональное управление финансами перестает быть выгодной синекурой и вновь становится настоящим искусством.