Судьба еврозоны

Начавшись с внешне незначительных событий в Греции, европейский долговой кризис стремительно разворачивается по всем канонам классической трагедии. Политики оказались неспособны своевременно согласовать опережающие меры по преодолению кризисных явлений и их распространения на все большее число государств.

Создание гарантийного фонда, его увеличение, выкуп Европейским центральным банком (ЕЦБ) облигаций проблемных стран — все это были вынужденные шаги, делавшиеся наспех и с явным запозданием. В результате долговые проблемы становятся все острее, грозят обрушить европейский банковский сектор и, переплетаясь с политическими неурядицами, приобретают уже эпический масштаб.

Кульминация близка. Для погашения паники в распоряжении Европы остались лишь два сильнодействующих средства: консолидация всех долговых рисков (вариант выпуска так называемых совместных еврооблигаций) и массированная поддержка рынка проблемных гособлигаций со стороны ЕЦБ.

Выпуск совместных облигаций направлен на устранение главной причины долгового кризиса — противоречия между валютным единством и нескоординированностью бюджетной политики стран — членов еврозоны. Идея выглядит совершенно логично с точки зрения дальнейших перспектив евроинтеграции.

Новый инструмент призван отвлечь внимание инвесторов от плачевного состояния финансов отдельных стран европейской периферии, напомнив, что в целом ситуация с бюджетами стран еврозоны выглядит не столь драматично: высший уровень кредитоспособности сохраняют Австрия, Нидерланды, Финляндия, Франция и прежде всего Германия, суммарный уровень долга выглядит умеренным (менее 90% от ВВП) так же, как и средневзвешенный бюджетный дефицит (около 4% ВВП).

Инвесторы также позитивно оценивают эту идею. Надежные и ликвидные формы размещения денежных средств можно перечесть по пальцам. Немаловажно, что на месте полутора десятков разношерстных долговых площадок может быть создан огромный унифицированный паневропейский рынок, где будут обращаться гособязательства, сопоставимые по своему инвестиционному качеству с облигациями казначейства США. Это, в свою очередь, означает, что процент по таким обязательствам будет ниже и, возможно, существенно ниже, чем ставка доходности по сегодняшним заимствованиям европейских стран.

Выкуп с рынка суверенных облигаций за счет средств ЕЦБ выглядит не менее логично. Во-первых, это ровно та политика, которую до сих пор в огромных масштабах практиковали другие ведущие центробанки мира — США, Великобритании и Японии. Во-вторых, как и в этих странах, угрозу дефляции нельзя недооценивать, и эмиссионная накачка может оказаться вполне уместной. В-третьих, совокупный объем европейских проблемных долгов уже таков, что только ЕЦБ теоретически способен с ним справиться.

Но все дело в том, что, обладая несомненной краткосрочной привлекательностью, оба этих спасительных средства не только недостаточны, но и могут привести к стратегическому проигрышу. В долгосрочном плане проблемы еврозоны связаны не столько с долгами, сколько с неконкурентоспособностью экономики периферийных стран Европы. Совместные еврооблигации и «количественное смягчение» со стороны ЕЦБ неспособны дать с этой точки зрения позитивный результат. Кроме того, помимо коллективных решений необходимы серьезные усилия по решению бюджетных проблем на национальном уровне — сокращение расходов, повышение налогов. Очевидно, что все эти меры чреваты углублением экономического спада и обострением политического сопротивления структурным реформам, жизненно важным для повышения конкурентоспособности. Если же рост экономики не восстановится, возникнет порочный круг самовоспроизводства долгового кризиса.

Уместно вспомнить опыт введения евро. Именно неявная гарантия со стороны еврозоны продавила ставки по облигациям стран европейской периферии гораздо ниже, чем диктовалось их реальным кредитным качеством. Это и подтолкнуло к излишнему расточительству. Еврооблигации создадут аналогичные стимулы к оппортунистическому поведению.

Законы сохранения действуют и в финансовой сфере: если общее кредитное качество улучшится, то где-то непременно оно должно ухудшиться. Очевидно, что не могут не пострадать самые кредитоспособные страны, которые и противостоят реализации схемы совместных облигаций.

Массированное использование в антикризисной схеме средств ЕЦБ с точки зрения перспективы также небезупречно. Помимо неизбежного расслабляющего воздействия на страны — получатели помощи, еще совсем молодой центробанк может быть скомпрометирован как институт, призванный стоять на страже ценовой стабильности. Войти в «количественное смягчение» просто, но пока никто еще не знает, как из него выходить. Впрочем, злорадство некоторых комментаторов тут совершенно неуместно: если в ближайшее время адекватное политическое решение не будет найдено, бороться с последствиями краха еврозоны придется очень долгое время и дорогой ценой.