Госдолг как экзамен для политиков

Задолженность развитых стран накапливалась в течение длительного времени. Но во время кризиса оказалось, что госзаймы — палочка-выручалочка, позволяющая правительствам наплевать на фискальные дефициты и бюджетные ограничения.

Государства замещали пересохшие источники частного кредита, одновременно поддерживая «системно важные» компании и финансирование политически чувствительных социальных обязательств.

С другой стороны, дефляционные ожидания и «бегство к надежности» инвесторов продавили процентные ставки почти до нулевой отметки, предопределив низкую текущую стоимость и относительную привлекательность подобной политики.

Неудивительно, что госдолги резко рванули вверх и, по общему признанию, стали едва ли не самой чувствительной болевой точкой мировой экономики. В преддефолтных корчах периферийные страны Евросоюза, все новые фантастические рекорды демонстрирует госдолг Японии, а пределы терпения покупателей ценных бумаг казначейства США неизвестны.

Можно, конечно, утешаться тем, что подобные кризисы не новость. И развивающиеся, и развитые страны в прошлом неоднократно сталкивались с аналогичными проблемами и так или иначе их преодолевали. Каковы же стандартные способы борьбы с избыточной суверенной задолженностью и что из этого арсенала может быть задействовано на этот раз?

Во-первых, долг можно постепенно выплатить, опираясь на экономический рост и повышение бюджетных доходов. Такие случаи известны, но крайне редки. К тому же группа развитых стран в силу демографических и структурных причин, похоже, вступила в стадию замедленной экономической динамики, потому всерьез рассчитывать на этот вариант довольно сложно.

Во-вторых, источником погашения долга в принципе может стать бюджетная экономия и/или повышение налогов. Но рост социальных обязательств и расходов на здравоохранение вдобавок к пенсионным проблемам в большинстве развитых стран сводит возможности по сокращению расходов к минимуму. А повышение налогов способно придушить и без того небыстрый рост экономики. К тому же нынешний опыт европейских государств наглядно демонстрирует политические ограничения, с которыми неизбежно сталкиваются меры фискальной консолидации. Так что развитым странам придется продолжить жить в условиях хронических бюджетных дефицитов, только усугубляющих долговую проблему.

В-третьих, в прошлом для сокращения долга нередко использовалось его инфляционное обесценение. Однако у высокой инфляции много негативных последствий, поэтому она давно вышла из экономической моды. Выигрыш от инфляционного налога все меньше, поскольку все большая доля гособязательств индексируется по темпу роста цен. В свою очередь ведущие центральные банки мира не готовы жертвовать репутацией и стоят на страже ценовой стабильности, а инвесторы тщательно отслеживают их действия, чтобы не дать застать себя врасплох.

В-четвертых, в запасе есть меры, которые экономисты метко окрестили «финансовыми репрессиями». Это серия приемов, с помощью которой государства подспудно перекладывают издержки сокращения долгового бремени на инвесторов. Это ограничения на уровень процентных ставок, контроль за движением капитала, требования регуляторов к структуре инвестиционного портфеля финансовых учреждений. Все это продолжает в возрастающих объемах навязываться покупателям, несмотря на явную коммерческую непривлекательность гособлигаций как инвестиционного актива. Исторически это, пожалуй, было наиболее эффективным способом снижения долга развитых государств.

Хотя за последние десятилетия государственное насилие над рынками стало намного менее заметным, а инвесторы набрались опыта борьбы с ним, потенциал «финансовых репрессий» далеко не исчерпан. И дело не только в инерции. Несколько триллионов долларов резервов, накопленные столь нерациональными участниками финансовых рынков, как центральные банки и казначейства восточноазиатских и нефтедобывающих стран, просто больше некуда вкладывать. Так что некоторые игроки вовсе не против быть «репрессированными».

Но это лишь до поры, пока риски гособязательств представляются относительно умеренными. В любом случае политические ветры и настроения инвесторов переменчивы, и гарантий сохранения статус-кво нет. Принципиальный отказ крупнейшего международного облигационного фонда PIMCO от инвестиций в казначейские обязательства США — яркое тому свидетельство.

Процедура дефолта, т.е. более или менее насильственное для инвесторов изменение сумм или сроков погашения госдолга, ранее была немыслима в отношении долгов развитых стран. Неплатежеспособность Греции неоспорима, дефолт считается на рынке делом предрешенным. За ней по протоптанной дорожке могут последовать Ирландия, Португалия, и не только они.

Кажущаяся легкость отказа от выполнения обязательств тем не менее скрывает целый ряд нешуточных угроз. Полумеры тут не работают. Чтобы облегчить долговое бремя, отсрочка выплат и/или списание номинальных сумм должны быть существенными. Поэтому даже сравнительно небольшой государственный дефолт может нанести внушительный удар по еще не оправившимся от предыдущих потрясений банковским балансам и породить на рынке новый кризис доверия и кредитную рестрикцию. Так что не выбравшись толком из одной беды, вдобавок к ней можно получить полномасштабный финансовый ступор со слабо предсказуемыми последствиями.

Ни простых, ни очевидных решений долговых проблем развитых государств сегодня не существует. Рано или поздно придется принимать болезненные решения, позитивные последствия которых могут лежать далеко за пределами текущих электоральных циклов. Политические элиты этих стран ждет серьезный экзамен.